关于中国经济L型，你需要知道的五件事

　　权威人士曾在5月初把脉中国经济时表示，经济运行将是L型走势。但并未给出具体解释。很快，朋友圈就被各种“L型走势”的图形猜想给刷屏了。那么，该如何理解“L型”呢？

　　国泰君安宏观分析师熊义明团队给出了他们的分析。他们从L型的斜率、L型的底部、L型的变数、政策是否会随之L型、资产价格会否L型五个方面作出了详细解读。

　　NO. 1 L型的斜率

　　国泰君安认为，中国经济将进入 L 型的相对平缓阶段。这是市场力量和政策取向共同决定的。他们称：

　　从市场力量来看，对经济冲击最大的是需求侧，但需求侧正逐步见底。房地产投资、出口增速等需求侧已经接近中期底部，企业库存也在历史低位，经济向下动能减弱。不过，供给侧未见底，产能出清、库存去化、杠杆去化还未大规模开展，短期经济下降压力仍大。

　　从许多重量级的指标来看，中国经济最快速的调整应该已经过去。2015 年，发电量增速为-0.6%，铁路货运量增速为-11.9%，工业企业主营业务收入 0.8%，PPI 为-5.2%。从这些变量来看，中国工业增速已经基本停滞，接近衰退状态，下行空间也比较有限。

　　从政策取向来看，托底是基本取向，难有 V 型反弹，权威人士也认可 L 型。2016年 1 月 4 日，权威人士在《七问供给侧结构性改革》一文中提到：“在当前形势下，国民经济不可能通过短期刺激实现 V型反弹，可能会经历一个 L型增长阶段。”2016 年 5 月 9 日，权威人士在《开局首季问大势》一文中提到：“综合判断，我国经济运行不可能是 U 型，更不可能是 V 型，而是 L 型的走势。这个 L 型是一个阶段，不是一两年能过去的。”

　　NO.2 L型的底部

　　国泰君安团队认为，经济从一个均衡向另一个均衡过渡时，所有变量均要调整到位，才能重新出发。因此，当所有变量都调整到位，L型经济就到底了。

　　但有些变量调整的慢，有些快。目前，房地产投资、出口、库存等快变量基本调整完毕，但慢变量（消费、基建、杠杆、产能、不良等）仍有待调整，需等待它们调整到位。

　　NO.3 L型的变数

　　那么，L型的变数是什么呢？国泰君安：

　　中国经济L型是弱平衡，有三种演化情景。

　　第一种演变前景：平滑过渡，类似于80年代的中国台湾，边破边立，主动改革转型。

　　第二种演变前景：深蹲起跳，类似于 1973 年前后的日本和 1998 年前后的韩国，先破后立，危机倒逼改革。

　　第三种是蹲下去起不来，类似于部分拉美、东南亚国家，破而不立，危机后不改革而转向民粹。

　　国泰君安认为，对于当前中国而言，上述三种模式，“最理想的情景是类似于中国台湾一样平滑过渡，次优是深蹲起跳，落入中等收入陷阱是最悲观情景。我们认为，中国出现第一种的可能性最大。”理由是：

　　中国有庞大的制造业，在国际分工中有一席之地，和落入中等收入陷阱的拉美明显不同，它们主要靠资源出口。此外，中国体制改革和科技创新潜力还很大，全要素生产率提升空间大。

　　NO.4 政策会L型吗？

　　国泰君安提出，经济 L 型有三种实现方式:

　　一是经济内生动能向上，政策偏紧，二者力量基本平衡。

　　二是经济内生动能向下，政策偏松，二者力量也基本平衡；

　　三是经济内生动能恰好能维持平衡，政策中性。

　　但是，

　　只有在第三种情况下，政策才会 L 型。也就是说，在经济 L 型情况下，政策大概率不是 L 型。因为经济内生动能恰好实现 L 型可能低，因为周期的存在，经济常常不是繁荣就是衰退。

　　国泰君安认为，在当前中国经济增速换挡的背景下，第二种情况更普遍，即经济内生动能向下+政策偏松的组合。其中，政策偏松至少有三种组合——财政和货币双松，财政松货币中性，财政中性货币松。

　　该团队预计，2016 年，中国财政积极+货币稳健将是主基调。

　　NO.5 资产价格会L型吗？

　　国泰君安表示，从国际经验来看，经济 L 型时期，资产价格不会 L 型。比较常见的有两种情形：一是从高速到中速增长的 L 型，股市长牛。二是低速增长的 L 型，股市长熊。

　　美国二战后经济接近 L 型，但股市长牛，1950-2015 年间，股市翻了近 100 倍，房价大涨，债市先跌后涨。

　　2008 年次贷危机后美国的 L 型斜率更是异常平缓，股市也表现优异，创出历史新高，房价上涨，债市上涨。德日韩台在经济增速成功换挡到中速增长平台后（经济也接近经济 L 型），资本市场同样出现牛市。

　　不过日本 90 年代初泡沫破灭后，经济呈现低速增长 L 型，股市震荡走熊，房价下跌，利率持稳。

　　同样的 L 型，但美国和日本资产价格表现迥异。这种差异背后，源于经济增速不同，二战后的美国 L 型是中速增长，日本 90 年代后是低速增长。

　　因此，经济 L 型时期，资产价格通常不会 L 型，这有许多原因：政策并非 L 型，利率不是L 型，通胀不是 L 型等。华尔街见闻

　　安邦咨询：制造业对中国畸形的城市化发出吼声

　　现代城市的发展离不开产业的发展，尤其是第二产业与第三产业的相辅相成，形成城市经济的“聚集效应”。然而，近些年随着中国快速的城市化进程，房地产业过度发展，再加上资本过剩，导致资金大量涌入房地产市场，推动房价快速上涨。高企的房价已成为城市经济的刚性成本，正在一步步摧毁城市发展的根基，第二产业与第三产业之间正在变得越发失衡，高房价对制造业产生的“挤出效应”越发明显。

　　近期，“华为外迁”事件使深圳市成为舆论焦点。自2015年以来，深圳房价进入“超车道”，据国家统计局数据显示，2016年4月深圳新建商品房住宅同比上涨63.4%，涨幅领跑全国70个大中城市。房价高企也带动企业“地租”普遍抬升，数据显示，2016年3月深圳甲级办公楼市场年均租金增速为7.4%，这已比2014年的高位18%有所回落；另一方面，工业用地成本自然也是水涨船高，数据显示2015年初，深圳厂房类出租屋平均月租金同比上升幅度高达11%。然而，高企的房价带来的还不光是租金的压力，同时也将人力资源成本拉上了一个台阶。根据深圳链家地产公布的数据，3月深圳平均租金为72.3元每平方米，同比上涨36.1%。按照社会交易成本理论，职工生活成本必然会体现在企业生产成本中。

　　眼下国际经济形势依然不透明，中国经济进入调整期，制造业所属的企业市场空间会受到一定挤压。 租金成本、人力资源成本上涨带来的叠加，势必会对制造业产生非常巨大的负面影响。加之宽松的信贷政策和低利率的环境，会导致资金进一步流向房地产行业，在吹大房地产泡沫的同时，还会将其负面影响长期作用于制造业，势必会影响制造业企业的扩大再生产，阻碍产业和就业岗位的创造。比如深圳市龙岗区政府前两月经济分析的报告中就提到， 在楼市火爆的带动下，房地产投资额占到固定资产投资比重的74%，制造业投资大幅萎缩，同比下降60.4%，占比仅为5%。

　　究其制造业萎缩的根源，正是企业不堪重负，被逼无奈之下只能选择用“脚”说话。龙岗区统计局指出，受土地资源紧张、用工成本上升等因素的影响，部分企业纷纷将生产基地迁至周边其他城市，截止到2015年三季度末，该区搬迁、转行、停产和清算的工业企业共66家，新增迁入企业仅15家。这些工业外迁，也改变了当地产业结构。2015年，深圳全市的二三产业结构，由2010年的46.2：53.7调整为41.2：58.8。而这样的产业结构调整，并不完全是自发出现的城市化分工，也不能等同于产业的优化升级，而是高房价逼迫下的制造业萎缩和退出，城市的产业空心化正在加剧。

　　在深圳，因为成本高涨而将业务外迁的不只是华为，国际半导体大厂高通也开始讨论将办公室迁往广州，将实验室和工作室搬到东莞；而中兴通讯深圳生产基地的大部分将搬迁至河源；无人机制造企业大疆科技早在2013年就在东莞买地；著名代工厂商富士康，更是早早地将生产线移到了郑州，近期又准备在贵州设厂。深圳企业的外迁，早就已经不再属于广东省“双转移”战略所鼓励的劳动密集型产业了，而是伤筋动骨地触及到深圳过去引以为荣的科技型制造业。房价推高生产成本，不仅使得大批低端制造业倒闭，甚至技术密集型的产业也不得不离场。而制造业的萎缩，也就意味着社会经济基础在削弱。

　　华为老总任正非认为“低成本、法治、不干预”，是留住实业企业的“软件”环境。而当这种环境被破坏，那么企业也只能被迫选择用离开这种行动。其实，不仅是深圳，国内多个大城市都不同程度地出现高成本挤出制造业和服务业的案例，在城市核心区出现了为数不少的商务楼“空洞”。如果一个城市的所有产业最终都变成为地产业主打工，那么这个城市的经济发展也就走入了死胡同。技术密集型制造业搬离城市，这是它们向畸形的城市化发出的吼声。

　　畸形的城市化加了资本过剩，已经显著抬高了城市成本，直接威胁到了城市经济的健康发展。多家制造企业用脚投票迁离高成本城市，这是制造业企业对畸形城市化发出的吼声。

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